_{Unsere Zinsprognose ist ein Ergebnis interner Diskussionen, in denen wir Zinsprognosen der Großbanken erörtern. Wir geben Ihnen auf dieser Seite unsere Meinung als Anregung für Ihre Überlegungen weiter. Bitte beachten Sie, dass eine Untersuchung aller bisher verwendeten ökonomischen Prognosemodelle ergab, dass kein Model in der Lage war, die konjunkturelle Zukunft vorherzusagen.}

Die Corona-Pandemie führte – verstärkt durch die Nachwirkungen der Finanzmarktkrise von 2007/2008 – zu einem globalen und synchronen Wirtschaftseinbruch. Beide Krisen führten zu deutlich höheren Staatsschulden – Schulden, die dank sehr niedriger und negativer Zinsen auch vorerst tragbar sind.

Um einen weltweiten Wirtschaftseinbruch abzumildern, wurden die Stützungsmaßnahmen der Notenbanken erheblich ausgeweitet. Anleihen von öffentlichen und privaten Emittenten wurden angekauft und der Anstieg der Staatsverschuldung wurde von den Notenbanken der größten Industrienationen de facto monetarisiert. Die Anleihemärkte und die Zinssätze in allen Laufzeiten werden bisher weitgehend von den Notenbanken gelenkt.

In der Pandemie haben die Staaten einzelne Branchen finanziell gestützt und einen Anstieg der Arbeitslosigkeit durch Arbeitsmarktmaßnahmen begrenzt. Die Nachfrage nach Gütern ist weiterhin stark vorhanden, auf der Angebotsseite hingegen hat die Pandemie in vielen Branchen zu einem Produktionseinbruch geführt. Vor allem treten im Logistikbereich erhebliche Störungen auf, welche zu einer Warenknappheit und zu Produktionseinschränkungen führen. Die von der Pandemie ausgelösten Störungen dauern an und werden voraussichtlich auch im kommenden Jahr spürbar sein.

Die Produktionsengpässe und die unterbrochenen Lieferketten führen in vielen Bereichen zu Preissteigerungen. In Deutschland etwa kann die Inflationsrate bis Jahresende 5% erreichen. Die EZB zeigt sich davon unbeeindruckt. Denn der Inflationsanstieg ist neben den oben genannten Gründen auch der in Deutschland zurückgenommenen Mehrwertsteuersenkung (von 3%) vom vergangenen Jahr geschuldet. Dieser einmalige Treiber wird im kommenden Jahr fehlen. Die Inflationsraten sollten im weiteren Verlauf deutlich fallen – so die Erwartungen.

Die Anleihekäufe der Notenbanken können auf Dauer nicht fortgesetzt werden. In den USA zeichnet sich ab, dass die FED Anfang 2022 mit dem “Tapering”, d.h. mit der Reduktion der monatlichen Anleiheankäufe, beginnen wird.

Die EZB will sich zu einem Ausstieg aus den Anleiheankäufen noch nicht bekennen. Die Arbeitslosigkeit ist in den meisten EU-Staaten zu hoch. Auch bestehen durch Corona-Mutationen noch Risiken für die wirtschaftliche Erholung. Genauso sind die Impfquoten auf globaler Ebene noch zu niedrig. Die EZB erwartet daher keine Lohn-Preis-Spirale in der EU.

In Deutschland herrscht in vielen Bereichen ein Fachkräftemangel wodurch Arbeitnehmer in den anstehenden Tarifrunden versuchen könnten, ihre Kaufkraftverluste zu kompensieren. Prognosen erwarten jedoch nicht, dass die Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer groß genug ist, um eine Lohn-Preis-Spirale in Gang zu setzten – denn dies würde eine schnellere Zinsanhebung der EZB zur Folge haben.

Im deutschen Wahlkampf werben fast alle Parteien mit Investitionsprogrammen des Staates. Diese würden die Nachfrage am ohnehin angespannten Arbeitsmarkt zusätzlich erhöhen. Eine Prognose bezweifelt aufgrund der fehlenden Kapazitäten bei den Unternehmen und am Arbeitsmarkt sogar, dass die Investitionsprogramme in dem angekündigten Umfang realisiert werden können. Auch in der Verwaltung von Ländern und Kommunen könnten die Bearbeitungskapazitäten für neue Projekte nicht ausreichen. Deshalb könnte es zu einem Wettbewerb um Ressourcen und Mitarbeiter kommen.

Demografisch wird sich die Lage am deutschen Arbeitsmarkt in den kommenden Jahren verschärfen. Der Vorstand der Bundesagentur für Arbeit schätzt, dass 400.000 Zuwanderer pro Jahr benötigt werden, um die Verrentungen und den niedrigen Zugang zum Arbeitsmarkt aufzufangen.

Die Arbeitsmärkte in Asien werden bisher als unendlich angesehen. Eine Reallohnsteigerung in Deutschland könnte zur Folge haben, dass Arbeit nach Asien verlagert wird – so wie es in den vergangenen Jahrzehnten der Fall war. Doch wäre auch ein gegenläufiges Szenario denkbar. So könnten Unternehmen vor dem Hintergrund der aktuellen Lieferkettenstörungen animiert werden, Arbeitsprozesse wieder nach Europa zu verlagern. Würde dies eine Lohn-Preis-Spirale in Gang setzten?

Zu niedrige Zinsen führen in der Wirtschaftstheorie zu unrentablen Investitionen. Steigen die Zinsen rechtzeitig, werden solche Investitionen und die daraus folgenden Insolvenzen von Unternehmen und Banken vermieden. Steigen die Zinsen zu spät, kommt es zu einer Wirtschaftskrise mit der Folge, dass viele Unternehmen und Banken bis hin zu Staaten zahlungsunfähig werden. Hohe Schulden stehen wertlosen Investitionen gegenüber.

Die EZB wird auf Dauer die Anleihemärkte nicht bestimmen können. Der Rückzug wird kommen und die Anleihekäufer werden beginnen, die Bonität der Emittenten und das Ausfallrisiko zu berücksichtigen. Die EZB hat noch keine Kursänderungen signalisiert, aber die Zinskurve im Euroraum wird steiler. Die Zinsen von sehr langen Laufzeiten steigen bereits.

Die von uns ausgewerteten Prognosen gehen allesamt von weiter steigenden Kapitalmarktzinsen aus. Der 10-jährige Mid-Swap-Satz könnte vom heutigen Niveau aus (-0,1% bis -0,05%) bis Mitte 2022 auf +0,35% bis +0,5% ansteigen – und die Zinsen sollten bis Ende 2022 weiter steigen.

Die Prognosen gehen von einem gleitenden Zinsanstieg aus. Wenn Marktteilnehmer Kursverluste in den Anlageportfolios durch Verkäufe vermeiden wollen, sollten die Zinsen an einem solchen Wendepunkt des Marktes sehr viel schneller steigen.

Berlin den 06.09.2021

Asger Nielsen